继2002年矿产资源价格全面飙升以来，矿业成为全球投资的热门领域，在全球化条件下发展经营矿业公司所面临的挑战也日益增多，由此产生的公司治理问题错综复杂。全球化条件下矿业公司的治理是一个比较宽泛的议题，我希望能够从宏观层面对这个议题发表一些看法，供在座各位贵宾参考和批评指正。

在市场经济体系中，一个人的发展、一个公司的发展、一个国家的发展，都有相同的成熟路径，用通俗的比喻就是都会面临三个相同的发展阶段：第一个阶段是如何“挣钱”；第二个阶段是如何“花钱”，即如何投资；第三个阶段是如何“保值钱”，即在投资规模较大的时候如何确保投资能够保值增值。三个阶段可以分别定义为商品经济阶段、资本经济阶段和金融经济阶段。

每个公司在其每一个经济发展阶段，所面临的问题不同，相应采用的经营方式不同，公司的管理方法和治理机制也就不同。因此，解决每个公司治理问题的措施和重点不可能简单雷同，这就是公司治理问题的特殊性。比如，中国矿业公司的治理问题就是从第一阶段向第二阶段跨越的特殊时期的问题，即在学会了如何“挣钱”之后，跨进“花钱”阶段，在新阶段就要建立新型的公司治理结构，否则就会“花钱”很多，收获有限。

然而这并不是问题的全部。由于我们要讨论的公司是矿业公司，都是经营矿业的。同时，我们都处于全球化深度发展的特殊时期，处于金融经济高速超前发展的特殊时期，因此矿业公司的治理问题又具有一定的共性。例如，金融经济脱离实体经济超前发展，就是当前宏观经济的重要挑战，而矿业与金融息息相关，许多品种甚至正在面临金融化的趋势，因此矿业公司的治理问题一定受到金融经济畸形发展的影响。我们下面就会对这个问题展开具体讨论。

总之，矿业公司的治理问题是一个大题目，我希望在短短的20分钟内就上述问题，谈谈河石咨询公司的研究和体会。

我想先探讨市场经济先行国家和地区中的矿业公司所面临的治理问题和隐患，也即是处于“保值钱”阶段矿业公司面临的挑战。

首先，我们要看到市场经济先行国家矿业界所取得的成绩。在全球化条件下，国际矿业出现了两个重要变化，极大地改善了矿业公司的治理体系。一个是自1950年代以来，上市公司成为矿业开发的主要载体，从而改善了矿业公司治理体制的透明度，完善了矿业公司与各种利益攸关方之间的关系。

另一个是自1990年代以来，矿业上市公司的股份日益分散。公司股份绝对分散有两个重要效果，一是淡化了矿业公司的国家身份从而使地缘政治因素对矿业开发的影响逐步减少，二是摆脱了下游资本对矿业开发的控制，使矿业具有了独立发展的空间和动力，矿业开发从追求利润转向了追求效率。

这两个变化都极大地促进了另一个变化，即矿业公司治理体系的专业化和职业化，用经济学术语来说就是所有权与管理权深度分离，管理知识作为资本（即知识资本）成为推动矿业全球化发展的核心力量之一。这些成绩证明，处于这一阶段的矿业公司是处于另外两个阶段的矿业公司学习的榜样，是市场经济处于成熟阶段的标志。

然而，随着全球化逐步深入，特别是金融全球化超前发展，矿业公司的治理机制也开始出现了一系列问题或隐患。

我们先从资本市场角度分析可能导致矿业公司治理机制出现隐患的原因。

由于矿产资源行业价值的飙升，一些规模较大的国际资本市场纷纷出台措施催化本市场中矿业板块的发育，如新加坡和香港股票市场。世界迄今为止只有五个股票市场是国际矿业公司的聚集地，它们分别是加拿大、澳大利亚、伦敦、纽约和约翰内斯堡。矿业公司之所以聚集一个股票市场有多种市场因素在起作用，其中拥有完善的矿业第三者服务体系是最为重要的客观条件。一个资本市场在百年左右的自然成长过程中并没有形成矿业板块，人为出台政策扶植矿业板块发育就可能会出现揠苗助长的结果。一个资本市场的投资习惯和风险偏好并不能由于管理条例的变化很快改变，矿业资产是无形资产，市场的传统投资习惯容易使公司治理机制不能反映矿业投资的特点，此类问题积少成多就会对市场整体发育造成伤害，也会对世界矿业发展造成伤害，在这类资本市场中的矿业公司在公司治理方面的挑战尤其巨大。

在上述五个国际矿业资本市场中也存在一些公司治理的隐患。例如，与金融机构“太大不能倒”相似，矿业公司也出现了“太大不能维持”的现象。例如，每年开采100吨黄金资源的公司，很难每年新增100吨黄金资源量维持公司的资源价值。为了追求股东价值，大型矿业公司的管理团队不断寻找收购和兼并对象。公司规模越大，资产负债表融资能力就会越强，公司收购兼并的能力也就进一步提高。收购和兼并促使公司规模迅速扩张，此时公司每年生产黄金数量上升到200吨，其资源价值下降的压力不但没有缓解，反而进一步增加。如何通过正确的公司治理结构完善大型公司的投资决策过程，确保股东价值得到实质上的增加，已经成为一个严肃的挑战。

再如，由于大型矿业公司股份绝对分散，董事会与管理团队之间的关系日益紧密，董事会独立性逐步降低，大型公司重大投资失误、重大兼并失误、重大劳资矛盾与社区矛盾等问题时有发生，然而公司此类重大决策失误并不影响公司首席执行官的职位和地位，这些都是现代国际矿业公司治理机制需要改革的重要先兆（例如力拓收购加铝的估价和时机选择）。作为这种趋势的反动，国际矿业公司再次出现资金资本主导企业治理的趋势，1980年代以前决策与管理相对集中的模式再次重出江湖。公司治理结构的这两种趋势哪个更能反映全球化矿业发展的方向，成为世界矿业届理论研究所关注的焦点。

又如，由于矿业公司日益强调外向型扩张路线，一些大型矿业公司追求通过对外部设施的垄断维持公司的市场竞争地位，这种行为不但没有增加矿业的竞争性与活力，反而抑制了矿业的正常发展。

最后但并非最不重要，现代大型矿业公司都十分重视社区发展，大型矿业项目周边的社区与矿业公司一般都能够和谐相处。然而，矿业作为一个行业并没有受到国际社会普遍的尊重，在国际社会中的地位却有下降趋势，许多国家和地方政府的矿业政策都出现了不利于国际资本投资矿业的趋势，这表明国际矿业公司缺乏一种协同机制使它们不能形成一种集合力量，说服国际社会正确认识矿业。同时也表明国际矿业在发展理论上缺乏研究和统一认识，没有指导发展中国家走正确矿业发展道路的理论。

上述问题是处于“保值钱”阶段的矿业公司所面临的挑战。

对于尚处于学习如何“挣钱”阶段的矿业公司来说，最容易获利的办法就是采用“现金采矿模式”，但是这种模式浪费资源，岩矿资源利用率不到30%，等于抱着金碗要饭，还浪费了自己的发展机会。

一些资源丰富国家的政府出台政策限制国际资本投资矿业，与此同时本国的矿业资本市场并不发育，这就等于从两个角度在伤害本国的经济基础。第一是封锁了本国矿业公司在本国学习国际矿业管理机制的道路，也断绝了本地公司成为国际矿业上市公司的出路。第二是，这种做法一定会导致本国矿产资源陷入“现金经济”陷阱，造成本国矿产资源的浪费，最终对本国经济造成实质性的伤害。

我们可以用菲律宾与智利的矿业发展历史作一个对比。1990年代初两个国家都是国际资本投资矿业的热点。20年以后，智利形成了成熟的矿业市场，许多智利本土的矿业专业人士和管理人才已经走向全球，智利创造了全球最长时间矿难后矿工集体脱险的奇迹，全国经济在矿业的带动下始终处于上升趋势，现在全国失业率几乎为零。反观菲律宾矿业却日益凋零，90年代那些十分有经验的矿业队伍现在已经极度萎缩，全国目前只有一、二个有规模的矿山，全国政治经济形势动荡，缺乏带领国家走出经济困境的龙头行业。

还是那句话，对个人、公司、国家来说，成熟路径基本是一样的。智利与菲律宾矿业发展结果的鲜明对比表明，急功近利地要从矿业发展中最大限度地获取短期行政利益或公司商业利益，其结果都会事与愿违，挣钱能力就会越来越萎缩。

最后我们来看看已经学会“挣钱”，但是还没有学会“花钱” 的矿业公司们所面临的问题，这就是中国一些国企在海外投资矿产资源的时候所表现出来的问题。

从总体判断，中国企业海外投资成功率较低，问题形态多种多样，用高度概括的方式来总结，导致这些问题的原因只有一个，即在经济利益与行政利益这对矛盾中，行政利益占据了主导地位。中国在海外投资矿产资源的载体主要是大型国有企业集团，它们的主要控股机构是政府不同级别的国资委，因此国有企业是行政利益与市场利益相结合的法人机构。中国国家外汇储备是一个总量，哪个国有企业能够从这个总储备中拿到更多资源，就会比其他国企发展更快、规模更大，因此通过海外投资大型资源项目扩张企业规模和资产，成为一些国有企业投资的首要目标。行政利益甚至导致行政隶属关系不同的中国国有企业在海外激烈争夺同一个投资项目，它们争夺的实际上是国家外汇储备的使用权。

正是因为行政机制的存在，中国公司海外投资获取外汇资本的通行方式是“内保外贷”，即大型集团公司在国内向银行出具担保，银行对该公司海外公司发放贷款，国际术语就是“资产负债表融资”。也就是说，“钱”仅仅对从事海外投资的中国母公司有约束力，但是对该公司如何投资和经营海外矿业资产完全没有约束力。金融利益追求投资回报，但是投资回报只是工业垄断利益中的一个利益，为了追求占领市场、规模地位、产业链效益等工业垄断利益，工业企业集团往往会牺牲金融利益。人们认为当今世界最大的问题就是金融与实体经济脱节，而这种“内保外贷”的金融运作，就是在技术层面最典型的金融与实体脱节的现象。

现在我们在经济成熟三个阶段上都发现了问题，那么这些问题有什么共性呢？他们的共性就是金融流动性泛滥是矿业虚热的根源，也是矿业治理隐患的根源。

现在我们把顺序调整一下，先从“挣钱”问题的解决方案说起。矿产资源价格飙升并不等于资源丰富国家就一定能够获得同比例的经济升值收益。澳大利亚政府曾经希望通过增收超级资源税来解决国家债务问题，这就是找错了方法。资源热潮固然带来就业和GDP增加，同时也带来国家和公司整体债务负担的增加，这是因为资源行业处于整个世界经济价值链的最底端，资源价格上升意味着下游产品价格也在上升（即资源引领着全社会的通货走向），整体看国家的总债务包括公司债当然也会上升。因此，对资源丰富的发展中国家来说政府应该关注如何增加资源开发的效率，对资源丰富的先行国家来说政府应该关注如何提高矿业资本市场的效率，提高资源行业的整体效率才是资源丰富国家经济发展的治本之道。

对于处于挣钱阶段的矿业公司来说，公司治理问题的核心是采用哪种资源开发机制。对于矿业公司来说，只有在上市公司的机制中资本才能够最佳调配资源，才能正确反映地下矿产资源的真实价值，岩矿资源回收率可以达到70%。发达国家中有许多亿万富翁，却没有独资矿业公司，这些投资者都是通过矿业上市公司投资矿业，这个简单的事实对于那些拥有资金并希望投资矿业的投资者来说，意义十分重大，为学习如何“挣钱”的矿业公司指明了正确发展的方向，即尽可能地找到把公司拥有的矿产资源在国际矿业资本市场上市融资的办法，通过资本市场开发本公司的矿产资源。

对于有了“挣钱”能力，需要学习“花钱”阶段的中国矿业公司来说，最重要的改革就是将国有企业中的国有行政持股改为国有金融机构持股。中国的投资体系犹如一位偏瘫病人，身体一半循环的是市场信息，另一半循环的是行政指令，偏瘫状况下的投资效率当然就会低下，特别是行政目标导致的恶性竞争就会愈演愈烈。恶性竞争的典型表现是：整个经济看似轰轰烈烈，实际上效率十分低下，危机四伏。一旦用国有金融机构取代行政机构持股，首先并不改变企业国有性质，同时中国投资体系整体循环的就全部是市场信息，经济运作效率就会大大提高。这样做可以在不增加货币流动性的条件下，通过增加资产流动性推动经济进入高速发展轨道。中国M2数量已经十分惊人，问题是资产被行政利益所固化，日益缺乏流动性。这个改革一定能够推动中国经济重新步入良性发展轨道，道理也很简单，一方面正常人比偏瘫人的工作效率高得多，另一方面要学习如何花钱，就必须让懂得花钱的机构坐庄。延迟这一转变的代价很大。如果说中国三十年“挣钱”阶段有了一些积累，在学习“花钱”阶段如果不改革投资机制，十年之内就能花光三十年的积蓄。

在国家不能很快实现国有企业控股机制改革的特殊时期，国有公司可以通过利用海外投资载体实现国际投资机制市场化，从而实现海外投资治理机制的完善。五矿公司的作法就是通过聘用国际管理团队的办法学习市场经济的治理机制。一些大型国企通过任命国际资深管理者为其海外公司董事的办法完善公司治理结构，也收到了一定的效果。

最后我们来讨论处于“保值钱”阶段的公司如何加强公司治理以避免上述各种问题。这次资源热潮的一个重要推手就是金融体系超前发展、国际流动性泛滥。因此，现代矿业上市公司出现治理问题的主要原因也是由于金融体系的问题所导致的，是流动性泛滥的结果。大型公司之所以越来越大，最主要的原因就是公司的融资方式已经从传统的项目抵押贷款融资转为资产负债表融资，这一转变导致大型矿业公司金融化，逐步背离了矿产资源行业的发展特点。这就是人们常说的，金融与实体经济出现了背离现象。

具体说明如下：传统矿业开发如果采用项目抵押贷款的方式融资，金融系统一方面向企业提供融资，另一方面也严格监管项目的进程，严格控制企业现金收入的走向，项目抵押贷款的具体融资条件使融资过程成为矿业投资中的一个重要的资本监管程序，一旦出现问题，银行有权利没收该抵押资产，公司效益就立刻会在资本市场中反映出来，对公司的市场价值形成影响。因此，传统矿业上市公司在治理手段方面，除了董事会、经理团队之外，还有金融机构作为公司治理的一个重要的独立力量，俗称“金手铐”。

然而，自从资产负债表融资成为大型矿[1]业公司的主要融资方式以后，这个“金手铐”的作用不但消失了，还开始起反作用。资产负债表融资使融资功能出现了180度的转向，“金手铐”变成了“金鞭子”，较低的融资成本和宽松的融资条件大大地刺激矿业花钱的欲望和随意性，“金鞭子”在驱赶矿业企业加速投资，降低了公司投资的监管力度，由此导致矿业公司投资行为的种种偏差。

大家可能已经注意到，处于学习如何“花钱”阶段的中国矿业投资，和处于如何“保值钱”的国际大型矿业公司在融资方式上具有相同的技术路径，即中国常说的“内保外贷”和国际上通用的“资产负债表融资”。这就是我刚才所说的共性问题，当世界进入金融经济阶段以后所有市场经济参与者都会受到这种经济形态的影响。当钱便宜了，银行千方百计地用最简单的方式把钱贷出去，大量金融投资使矿业公司的主要投资者从股东转变为银行，这是矿业公司治理机制的一个重大变化，导致矿业公司的管理出现金融化趋势。

从完善现代矿业上市公司的治理机制角度看，要避免出现把矿业公司办成金融机构唯一的办法就是严格金融纪律，尽量采用项目抵押贷款的方式融资，降低资产负债表融资的比例，通过引入项目融资的金融监管机制减少项目投资决策偏差。

最后但绝非最不重要的是，世界矿业届应该成立世界性矿业发展理论的研究与宣传机构，积极探讨矿业公司在金融经济条件下如何完善矿业公司的治理机制，积极引导希望投资矿业的公司采取正确方法投资矿业，积极与资源丰富国家的政府沟通，推动矿业发展政策的全球协调与统一，积极向国际社会宣传矿业开发对世界经济做出的积极贡献，同时积极推动本行业的管理机制创新。有了正确理论，国际矿业公司正确的治理结构就能迅速普及，全球化就会从矿业公司治理的压力变为矿业公司发展的动力。

邓小平先生有一句名言，摸着石头过河。资源丰富的发展中国家的矿业公司希望摸着石头走出一条符合本国资源特点的道路，中国矿业企业希望摸着石头走出一条符合国际矿业规律的发展道路，现代矿业上市公司希望摸着石头找到一条在全球化条件下完善公司治理机制的发展道路，虽然矿业发展理论的研究目前是一个空白，我们希望做矿业公司走向彼岸的垫脚石，与在座的各位嘉宾共同努力，为形成对全球矿业公司具有指导意义的矿业发展理论做出贡献。

（本文是我代表河石咨询公司今年11月7日在北京召开的“国际矿业与资本市场”国际会议上的发言，文字略有修改）